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【投資紅綠燈：DWS每月展望】 - 2023年10月
(本文章由【中租WISEGO】智能理財合作夥伴德意志資產管理提供 – 2023年10月)
至少關注歷史數據、一定程度上注重平均績效的投資者會對此感到憂心。過去30年S&P 500指數在9月平均下跌了0.7%，然而今年9月卻明顯更差，下跌幅度達到4.9%，讓9月成為今年以來股市表現最差的一個月，而且大多數其它股市的表現亦沒有好轉。債券市場的情況好壞參半，政府公債損失比2月份更大，而公司債的風險利差的表現則略好於當時。期望壞消息能在9月出盡的投資人，10月份的頭幾天又感到更加失望。美國和歐洲公司債利差擴張得更快了，波動性也在上；適用於S&P 500的VIX指數，以及與美國公債相關的MOVE指數均超過了5月份的高點。
這份緊張感是從何而來？畢竟，聯準會在9月份並沒有進一步升息，而歐洲央行也暗示了其升息可能是最後一次了。然而這兩個利率決策的市場解讀都偏向鷹派，因為兩家央行都明確表示，寧可把對抗通膨的戰線拉長，也不願冒著過早放手的風險。市場也聚焦於未來一年降息的可能性。市場9月份對聯準會首次降息的預期，從2024年第二季延後到了第三季。能源價格的上漲也可能會進一步讓央行保持鷹派立場。今年第三季，布倫特原油價格飆升27%。個別軟性商品的通膨動能也依舊很高。華盛頓的政府關門疑慮同樣讓投資者處於緊張狀態，一度獲得的喘息也是短暫的。10月初，眾議院議長麥卡錫史無前例地遭到罷免。儘管11月17日前的臨時預算案最終獲得通過，但少了議長，國會將無法做出任何決定。
總經方面，第三季各國央行在減緩經濟勢頭方面取得了重大進展。儘管美國勞動力市場、歐洲消費支出等數據強勁地令人意外，但隨著時序接近年底，多數國家似乎都正在失去經濟動力。另一方面，中國至少出現了回穩的跡象，我們認為可能已經過了最壞的階段。
9月份發生的債券拋售，導致許多已開發國家存續期間在5年或5年以上的公債報酬率跌至今年度的負值。因此，7大工業國的公債可能將連續第三年出現下跌。價格的下跌導致殖利率急劇上升。例如，10年期美國公債殖利率上升了74個基點，至4.57%（10月初甚至來到4.88%），而德國公債殖利率上升了45個基點，至2.84%。短期債券殖利率上升的幅度較小，導致殖利率曲線稍見平緩，負得較少一點。例如，10年期至2年期公債收益率之間的利差從–92基點縮小至–33基點（截至10月3日）。美國公債殖利率的急劇上升也可能在一定程度上導致美元升值。9月，美元指數(DXY)上漲2.5%，歐元兌美元匯率來到1.05 ，匯率接近平價。至於股市近期（包括10月的頭幾天 ）的拋售，使得美國羅素2000指數和道瓊工業指數回吐了年初以來的漲幅，回到負值區間。至於中國股市的狀況更是糟糕得多：MSCI中國指數從1月份的高點跌至10月3日，已跌去近四分之一的市值 。
如果第四季最後能回到平均水準，投資人將可以期待。以S&P500指數為例，過去30年最後一季的平均報酬率為4.6%。這聽起來很棒，但如果單只依照過去某個時間段的平均數或均值回歸做決策，那你可能會在資本市場上損失大量資金。過去30年裡，其中就有6個季度的報酬是負值，其中還有三次出現了巨大的虧損，分別是2000年的–8%、2008年的–23%，以及2018年的–14%。
針對今年最後一個季度，我們的預期是：第四季可能會很艱難。儘管如此，我們截至2024年9月的12個月目標仍指向略為正面的結果。原因是我們預期歐洲和美國今年冬季只會出現溫和的經濟放緩，而2024年GDP則將呈正成長。這一成長並不會很高（歐元區為0.9%，美國為0.4%），不過 整體而言，輕微的下滑及隨後出現的溫和成長代表市場不會出現重大拉回。另一方面，進入了緊張時期的現在資產價格並不特別便宜，隨著利率走升及量化寬鬆轉向量化緊縮，金融緊縮亦仍在持續。再加上新一季的開始債券和股票市場的波動性加大，金融資產在未來幾季的表現可能比經濟還要糟糕，尤其是如果再次發生金融事件的話（如大規模破產或市場崩跌）。話雖如此，我們認為，在近期的下跌之後，考慮到2024年可能出現的不同經濟情景，許多市場目前的定價都是適當的。
由於過去幾週政府債券的戲劇性拋售，我們的戰術建議近期較偏離現況。這很難以單一事件解釋，不過9月聯準會的「鷹派暫停升息」和歐洲央行的「目前最後一次的升息」資訊似乎讓市場習慣了聯準會和歐洲央行可能會延後放寬貨幣政策、放寬程度也將低預期的想法。
在本月的大部分時間裡，有鑑於大多數政府公債近期的殖利率攀升，我們對債券抱持中立態度。唯一的例外是10年期美國公債，即便市場目前對我們不利，我們仍堅持樂觀的觀點。然而基於我們的基本情境，我們不認為10年期公債殖利率能在不引起人們恐慌的情況下再次出現大幅上漲，而這又會反過來讓殖利率承壓。我們暫時準備擱置這一點，除此之外我們也還沒有看到第四季的平衡點在哪裡。投資者仍在應對好壞參半的經濟訊號，美國就業市場的表現依舊遠優於疲弱的採購經理人指數(PMI)、消費者情緒和房屋數據。而油價上漲則給整體通膨帶來新的動力。在歐洲，我們將義大利債券展望從正向（以德國國債的利差衡量）降至中立。 我們認為，事實證明，在梅洛尼政府上台後，義大利的正面情緒目前已經過高點，義大利的債務堆積和預測預算赤字也已全面恢復。
我們對公司債中較高評級的債券仍持正面態度。新債的發行情況不盡人意，這給價格帶來了一些支撐，我們預期，今年剩餘時間仍將如此。然而，政府債券殖利率的大幅提升，並未對公司債利差造成影響。我們預計非投資級債券將面臨更大壓力及波動，也可能第三季財報季中受到壓力。因此，我們對非投資級債券持中立態度，與投資級債券一樣，出於價值面原因，我們稍微偏好歐元區而非美國的非投資級債券。
我們對新興市場主權債券持中立態度，對新興市場和亞洲債券持正面態度，因為我們相信，對中國的悲觀情緒已經過頂。然而由於美元不斷走強和美國公債殖利率不斷上升，這一領域的人氣也在苦苦掙扎。波動性很可能持續到美國殖利率回穩，但由於基本面平均強勁，新發行的債券可能也較為疲軟，我們對債券持正面態度。
我們改變了我們對歐元/美元的正面看法，因為在美國債券殖利率上升和油價上漲的推動下，美元對所有貨幣的匯率都走強。
我們在9月初的戰略會議上的結論是，股市已將「金髮美女經濟」（通膨下降、經濟軟著陸、聯準會在2024年年中下調利率、EPS成長再度加速並受益於迅速發展的人工智慧 ）這種樂觀情緒反映在股市，美股難再有任何有意義的上漲。在這之後，美國10年期公債殖利率升至4.8%以上，提高了所有資產類別現金流的貼現率，並降低了其淨現值。在我們看來，近期飆升的美國10年期公債殖利率如何逆轉，將是全球股市復甦的先決條件。然而，我們最近將日本的表現上調至「優於大盤」，因為我們相信，最近的市場的回調及日元疲軟提供了一個不錯的切入點。
產業而言，通訊及非必需消費者類仍是我們主要建議加碼的標的，而不動產則仍維持減碼。在全球金融股（中立）之中，我們仍然偏好泛歐系銀行。它們今年的估值較低，但淨利息收入推動的每股收益成長強勁。2024年，這些金融類股的估值仍然很低，股東的現金報酬可能接近兩位數（股息和股票回購），使其變得頗具吸引力。最近義大利、西班牙和荷蘭宣佈的銀行稅也並未讓我們的觀點發生實質性改變。
我們聽到原物料類股的管理意見相互矛盾（中立）。歐洲化工企業仍在抱怨能源價格高檔和本土需求疲弱。但較為正面的是，一些大宗商品化工和礦業公司在中國看到了希望。我們堅持把工業氣體和黃金礦業股票作為防禦性投資建議。
工業(中立)本益比與其相對於市場的長期本益比相當。我們預計，建設類股疲軟將轉向非住宅市場，而航空公司則將艱難應對油價的上漲和後疫情旅遊激增後的需求放緩。這些原因將讓我們袖手旁觀。
能源產業（中立），隨著油價上漲的表現最近優於大盤。原油供應受到OPEC+的嚴格管理，而西方的戰略和商業石油庫存仍然較低。在這樣的格局之下，油價超過100美元並非不切實際的，同時這也將給全球經濟前景帶來風險。我們認為，石油服務類股是替代全球石油巨頭的有力投資選項。
最後，在醫療保健（中立），我們注意到，對肥胖和阿茨海默氏症藥物治療的興奮已經導致製藥企業內部價值出現分歧。我們更偏好醫療科技（MedTech）和生命科學工具（Lifescience Tools）。在即將到來的總統大選之前，這些產業可能不會受到有關美國醫療改革的政治辯論的影響。
儘管S&P500目前不再高於我們2024年9月的目標，同時本益比已略低於20，有鑑於債券殖利率持續上升，以及市場對軟著陸可能性的質疑越來越濃厚，我們目前看不到太多上漲的空間。
相對於美國，歐股過高的估值折價仍然存在，我們預期它會持續縮小：因此，我們對歐股目前的態度是加碼。但銀行不太可能成為未來一年每股盈餘成長的關鍵推動因素，中國成長疲軟也可能會拖累歐洲的出口。
與整個歐洲一樣，德國股市的估值相較S&P500出現創紀錄的折價。但我們對德國保持中立。今年冬天，能源供應可能不太會成為一個問題，但能源的價格將成為問題。此外，化工產業正遇到中國需求疲弱。然而，並非所有行業都在抱怨訂單不足。第三季的財報可能帶來新的看法。
日本股市今年長期處於良好狀態，我們認為，日股提供了一個不必投資中國就參與亞洲成長的良好機會，同時還提供了歐股和美國股市之外的資產多樣化。近期日股從8月初的高點下跌了近10%，同時日元仍非常疲軟，在我們看來，這是一個很好的切入點。從基本面上來看，日本也得到了良好獲利成長的支撐，包括終於回到日本但並不旺盛的通膨、寬鬆的貨幣政策、國內強勁的消費（同時也受到外國旅客成長的推動）等正面因素。除此之外，外國機構投資者相對較低的部位也有利於日本市場。
獲利修正仍為負數，而美中之間的緊張局勢仍在繼續，中國不動產市場繼續出現負數訊號。儘管我們認為對中國的悲觀情緒可能已經見頂，但我們對新興市場仍持中立態度。
短期內黃金面臨的阻力比比皆是。美國持續的通膨憂慮提振了實質殖利率和美元，這兩者都對黃金不利。 實體 ETF 出現了進一步的資金外流。我們仍對黃金抱持正面態度，但更多新的支持可能需要等到經濟前景惡化或美國殖利率穩定才會出現。
主要的上漲驅動因素—沙烏地阿拉伯和俄羅斯的產量限制仍然存在，並且沒有明顯的需求破壞跡象來抵消它們推高價格的努力。這在短期內為原油價格奠定了某種底線。然而，隨著冬季需求疲軟的臨近，美元走強和汽油價格上漲能夠抵消看漲漲勢。
美洲中游能源公司的基本面阻力正在減弱，為潛在的優異表現奠定了基礎。美洲公用事業和基地台電塔看似穩定，但高利率仍然是一大阻力，因此建議保持中立。
由於全球經濟成長放緩和借貸成本上升，近期前景仍有些阻礙。儘管如此，健康的基本面正在為特定的產業提供支援。隨著美國貨幣緊縮週期的結束，我們應該會看到一個關鍵的阻力減弱。
在股市中，我們更青睞價值合理、成長較快的「通訊」和「非必需消費品」，因為強勢的勞動力市場、不斷上升的汽車銷量和價格皆支撐著消費。
我們偏好將可轉換債券作為直接投資債券或股票的替代品。由於歐洲可轉債的資金穩定流出，其價格波動性較低，因此具有特別的吸引力。我們認為，在這些動蕩時期，它們也比股票提供更好的下檔保護，並在科技、生物科技和非必需消費品等有趣領域提供良好的切入點。我們更喜歡增加附有利率正、凸性且誘人的可轉債，特別是在估值較低的歐非中東地區；我們更青睞投資級別，而不是非投資級債；已開發市場優於新興市場，尤其是其市場流動性也更好。
以下圖表描述了我們的短期和長期配置.
1 Spread over German Bunds, 2 Relative to the MSCI AC World Index (only for the tactical signals), 3 S&P 500, 4 Stoxx Europe 600, 5 Euro Stoxx 50, 6 Dax, 7 Swiss Market Index, 8 FTSE100, 9 MSCI Emerging Markets Index, 10 MSCI AC Asia ex Japan Index, 11 MSCI Japan Index, 12 MSCI AC World Consumer Staples Index, 13 MSCI AC World Health Care Index, 14 MSCI AC World Communication Services Index, 15 MSCI AC World Utilities Index, 16 MSCI AC World Consumer Discretionary Index, 17 MSCI AC World Energy Index, 18 MSCI AC World Financials Index, 19 MSCI AC World Industrials Index, 20 MSCI AC World Information Technology Index, 21 MSCI AC World Materials Index, 22 Russell 2000 Index relative to the S&P 500, 23 Stoxx Europe Small 200 relative to the Stoxx Europe 600, 24 Relative to the Bloomberg Commodity Index, 25 Long-term investments.
對固定收益的戰術觀點著重於債券價格的趨勢。
以下顏色信號僅供長期投資者參考
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